文
表外表里（ID:excel-ers），作者
郭丹纯、张冉冉，编辑
付晓玲
“年，一个朋友来找到我，跟我说了一家叫微盟的公司。他跟微盟创业三剑客之一是高中同学，曾经找他投资三十万被他拒绝了，现在看公司做的有声有色，有点动心，问我可以不可以参与投资。”网友“道藏辑要”说道。
他当时给出的建议是：机会很好，可以投资，但内心OS是：对方大概率不会接受这位朋友的投资了。
结果如其所料，这个朋友约了他的同学商议投资，却被告知公司已经在谈A轮融资，不再接纳社会零散投资。
6年后微盟上市，若这位朋友当初投了三十万，能占到5%的股权，那么按照估值，他就是一个上亿身家的富豪，但事实是他还在打工线上“搬砖”。
如果将世界上最郁闷的人排个队，这位朋友一定“名列其中”。不过，这也从侧面说明，SaaS行业继互联网行业之后，正在成为资本市场的“香饽饽”，进场机会稍纵即逝。
那么，对普通投资者来说，到底该怎么捕捉成长期SaaS企业最“肥美”的时刻，并避开相关“价值陷阱”呢？要弄清这个，需要先知道驱动SaaS企业价值的因素是什么。
本文将从SaaS企业的业绩驱动模型入手，进行分析。
一、拆解SaaS行业的研究模型
SaaS公司和传统软件的不同在于：传统软件是“一锤子买卖”，而SaaS产品是订阅收费（按年/月）。
这决定了，在传统软件行业，“钱货两清后，江湖难再逢”是常见的厂商与客户交易关系。但对SaaS企业来说，让客户能不断续费，是保证企业价值的基础。如果客户流失严重，在客户身上获取的价值有限，甚至收不回成本，那么业务扩张将等于“价值毁灭”。
从这一点出发，SaaS公司需要在一定的单客户ROI基础上才有价值。也就是经营模式健康的基础上，再追求客户数量增长才有价值。
那么，如何判断一家SaaS企业的单客投资回报率是否健康？行业普遍的测算方式为：单位投资回报率=LTV（客户生命周期价值）/CAC（获客成本）。
备注：本文所有的ARPU均代指每客户平均ARR（年度经常性收入）。
原则上，只有用户带来的价值（LTV)，大于获取该用户的成本（CAC），企业才有创造价值的可能。
举例来说就是，如果SaaS企业发展一个用户花了块，那么在订阅期内，企业需要从用户身上，至少得到大于的收入。
而根据企业从该用户身上获取收益能力的不同，其单客投资回报率的健康程度以及企业扩张性，有着明显差距：
LTV/CAC1：非健康，持续扩张意味着“流血亏损”;
1LTV/CAC3：亚健康，具有扩张修复潜力；
3LTV/CAC5：健康，有稳定的持续盈利能力;
LTV/CAC5：买量太过保守，浪费机会成本，可以考虑加大扩张力度。
可以看到，在单客投资回报率大于1，模型成立的前提下，SaaS公司才能“踩下”扩张（客户增长）的油门。
但“油门”不是随便加的，企业需要根据单客投资回报率的健康程度，搭配适合的扩张节奏（新增付费用户增速），才能实现价值增长。
基于此，我们罗列了这两个因子在不同变化下的九种排列组合，来直观地展示每种组合对公司价值（股价）影响。
如上图，单客投资回报率大于1的早期SaaS公司，最好的增长状态是：1、和4；类型3、5、7，结合具体情况，可能也有相对较好的表现；而类型6、8和9，基本没太多投资价值。
我们从具体案例入手，看看事实是否如此。（案例中未涉及的其他类型的分析方法解读，见文末）
从下图可以看到，国内电商SaaS新秀微盟和有赞，-00H1，两家的单客投资回报率稳定增长，同时新增付费客户高增长，符合类型1，公司股价在此期间大幅上涨。
良好的成长性表现，加之00年下半年，市场对SaaS赛道持续热情高涨下，有赞和微盟股价持续上涨至今年年初。
媳妇总要见公婆，随着00年年报发布，两家的LTV/CAC均大幅下降，新付费用户增速也不及预期，整体恶化成类型9的双下降状态，股价随之“崩塌”。
在国内的SaaS公司符合这一模型，其实海外也同样如此。
我们看一下上市的Hubspot(社交媒体营销SaaS）公司的情况，Q4-Q4在LTV/CAC快速提升，新付费用户增速下降的情况下，其股价出现一定幅度的下滑。
备注：Hubspot公司LTV/CAC数据来自第三方信息来源，或存在一定偏差。
而分析原因，我们发现对应的是类型3的情况之一：
-年，HubSpot改变产品定价策略和销售激励机制——确定以产品驱动增长，使获客成本降低，LTV/CAC快速提升；但可能由于营销投入有限，HubSpot新客户增速放缓，导致股价出现下滑。
模型的可操作性得到（部分）验证，那么接下来就需要思考下一个问题：到底是什么原因导致了微盟和有赞的发展，出现“突然刹车”，这种状态是否能够改善？下面我们以微盟为例展开分析。
二、大客户结构优化，降低流失率
“一直以来，微盟的愿景是成为中国最大的企业级服务商，成为中国版的Salesforce。”年，孙涛勇（微盟CEO）在内部邮件中这样写道。
但单从微盟目前的业绩和股价表现看，其想成为中国版Salesforce，不仅有很长的路要走，而且过程中可能还颇多坎坷。
微盟在今年一季度股价大跌，如下图拆解下来，核心原因在于00年底相比00年年中，微盟的单客投资回报率（LTV/CAC）下降，进一步分析则是在于LTV大幅下滑，CAC指标则保持平稳。
备注：微盟的销售费用包含精准营销业务的员工成本。根据01年调研纪要，微盟精准营销销售人员约占1/3，按照此占比估算精准营销的员工成本，然后减去此部分得出公司SaaS部分的销售费用。
继续拆解LTV的影响因子（LTV=ARPU/客户流失率）我们发现，微盟00年年底LTV下降是客户流失率提升导致。从原来的.%，提升至6.1%。
备注：此处微盟、有赞为客户流失率，采用计算口径为本期流失客户数/上期末存量客户数。由于有赞的小微商家占比超过50%，所以客户流失率相对较高。
前面分析过，SaaS行业的客户流失率越低，获客支出收回以及盈利的可能才越大。客户流失率上升，对SaaS公司不是好现象。
不过，需要注意的是，这不是微盟经营层面出了什么问题，而是00年疫情影响下，国内电商SaaS共同的困境：
·据有赞01Q年商家流失的原因之一，疫情期间新签的中小商家，尤其是一些微商城基础版商家，续签率比较低。
·据微盟01年5月调研纪要：去年因为疫情的原因，导致平台的流失率可能有一定的上升。
那么，客户流失率问题是否能改善呢？
这里我们引入房地产SaaS商明源云来进行分析理解。
如下图，-00年，明源云（云客）的客户流失率一直保持在10%以内。而资料显示，其客户（房地产开发商），很多都属于规模型大客。
备注：00年公司实行市场下沉策略，导致流失率略有上升。
由此来看，提升大客户占比是改善企业流失率的解决方法之一，具体原因主要有两点：
一方面，大客户抗风险能力强，因企业倒闭导致流失的概率低；且大客户资金雄厚，续费意愿强。
据中国产业信息：年大型、中型、小型、微型商家付费意愿分别为%、99%、84%、48%。
另一方面，大客户的转换成本高，选择某家SaaS服务后，轻易不会再换。
比如使用明源云SaaS的房地产商，一旦改换别家，不仅要付出多部门、多业务的数据转移成本，还存在一定数据丢失风险。
此外，大客户结构优化，除了流失率降低，还有一个附赠的利好——提升ARPU值。
相对来说，大客户的需求更复杂，SaaS企业可以通过交叉销售和向上销售，多卖产品和服务给客户，提高ARPU。比如，明源云的ARPU是微盟的15倍左右。
低客户流失率，高ARPU值，带来的是LTV的提升。
当然，拓展大客户并不都是利好，也会造成副作用：获客成本增加——据微盟00年业绩交流会：
中小客户成本约，大客的获取成本约0万。
不过，从长期来看，大客户化对企业业绩拉升有着积极的影响。这在Salesforce的发展历程已有验证。
01年，大客户市场打开之后，Salesforce年收费0万美元的客户数一直攀升。到年，大客户收入占比提升至%，成为业务增长的主驱动之一。
回到微盟，我们看看其大客户拓展情况如何。
从资料来看，微盟的大客户拓展主要有零售和餐饮两个领域。零售就是帮助客户实现数字化经营，餐饮包括帮助门店堂食从服务员点单，转变为扫码点单。
在智慧零售板块，00年微盟品牌商户（大客户）同比增长%，达到家，占比零售总客户数的16.78%；同时，大客户ARPU值也同比增长16%。
品牌商户急速提升，拉动智慧零售业务的高增长。
而智慧餐饮的大客化较晚，00年才通过收购雅座（服务中大型餐饮门店）以及增资商有网络（外卖）进入。
数据显示，年雅座累积付费商户为1,65个，远低于微盟，但其ARPU达1.83万，是微盟的两倍多。
所以理论上，收购雅座将给微盟智慧餐饮板块的大客化，以及业绩带来积极的影响。但事实是否如此，还需后续追踪。
综上来看，疫情影响客户流失率的提升，导致微盟00年的LTV（客户生命周期价值）指标下降，单客投资回报率降低。目前微盟正在通过大客户优化布局，改善客户流失情况，提升ARPU值。
不过，微盟是否能就此具备服务大客户的能力，有效提升LTV／CAC，有待检验。
但如果检验结果符合预期，LTV／CAC模型健康度进一步提升，那么微盟的发展将遇到另一挑战——扩张空间想象力如何？
三、是否具备加速扩张能力？
我们不止一次分析过，餐饮连锁企业的扩张能力是由资金、人员、供应链三大条件决定。
而对电商SaaS行业，可拆解为：客户扩张能力=潜在商家数量*转化能力。接下来，我们一一分析。
潜在客户增长空间大，但竞争激烈
一般来说，覆盖垂直行业数量、市场范围、渠道数、产品数量共同影响着SaaS企业的潜在客户数空间。
比如，Salesforce通过收购、投资等遍地播种，突破CRM云服务核心能力边界，不断拓宽平台业务的想象空间，从而持续拉升自身的市场定价——去年7月其市值达亿美元，是年上市时的16倍。
而就电商SaaS来说，基于行业的应用场景，这四条拓展线可具体分为：行业数量、市场范围对应线下场景，渠道数、产品数量对应线下场景。
在线下零售方面，从上图的扩张情况看，无论是微盟，还是有赞，都在不断扩大所覆盖的垂直行业。
那么，实施大客户优化策略的微盟，线下的潜在市场空间如何？
据统计数据显示，年全国限额以上零售企业数量达10.万家，连锁百强企业销售规模达到.4万亿，极具增长空间。
备注：限额以上单位是指年主营业务收入万元及以上的批发业企业（单位）、万元及以上的零售业企业（单位）、00万元及以上的住宿和餐饮业企业（单位）。
不过，“蛋糕”虽大，分食者却也在增多。
比如，微盟一直重点布局的智慧零售和智慧餐饮SaaS领域，已经遭遇阿里零售SaaS“翱象”以及美团（收购多家电商SaaS）的围堵。
在线上，电商SaaS本质上是帮助商家，在